? 什么是“债劵信用利差定价”?
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什么是“债劵信用利差定价”?
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本文作者:曹卫卿  (正前方金服风控总监,风险控制委员会委员)


债劵作为资本市场重要的融资工具,其交易价格隐含了对债劵信用风险、流动性风险的定价,债劵交易价格是众多参与者对标的风险预期的博弈结果,交易价格反映了市场一致预期。


当我们投资一只信用债时,我们会思考它的公允价格是多少?多少的风险溢价才是合理的?这里将引入一个债劵定价的概念-信用利差定价,信用利差是构成债劵价格或到期收益率最重要的部分。在西方的证劵价格理论有一个很重要思想就是无差异观点,即给风险资产附加合理的风险溢价(信用利差),从全样本检验,其与无风险资产的投资结果是一致的、无差异的。


这里的风险溢价应用在信用债就是行业的预期违约率,如何应用无差异观点给信用利差定价?


用一例子说明:1、一年期国债收益率3%作为无风险收益率2、国内钢铁行业的预期违约率年均5%(违约金额与债务存量的比例),钢铁产业债的到期收益率应达到8.42%才是公允的、与无风险资产是无差异的,即公允的信用利差为542BP(5.42%),计算公式:(无风险收益率+预期违约率)÷(1-预期违约率)-无风险收益率=信用利差。


该例子的无差异检验:100万元投资一年期国债,面值100元,票息3%;100万投资钢铁行业一年期全样本信用债,面值100元,票息8.42%。1年到期投资人收到国债本息103万元,因钢铁债违约率5%,投资人收到95万元本金与8万元(95万×8.42%)的票息,本息合计103万元。因信用风险定价合理,两项资产的投资结果无差异。当市场经过充份竞争而确的风险价格,按照该风险价格投资风险资产将获得市场平均收益率(无风险收益率),这是完美的市场均衡状态。


在现实市场中,宏观经济、货币政策、行业与公司基本面、市场情绪等各项变量均深刻影响预期违约率进而影响信用利差。市场参与者未必完全理性(情绪的狂热与恐慌),对信息的理解会存在分歧,随即产生违约率的预期差(信用风险的定价错误)。


这为债劵价值投资者营造超额收益的可能与空间,价值投资者通过行业与公司的基本面研究与价值挖掘,能够寻觅到被市场定价错误而又低估值高成长的优质信用债品种,缔造超额收益。



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