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资产为什么会慌?
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本文作者:罗杰(正前方金服固定收益事业部研究员)


我们平时经常能听到各种“荒”,比如早几十年前,自然灾害带来的灾荒,人们逃荒等等。这些年,“荒”字已经被形象的运用到了更多的领域。改革开放之后,随着经济的高速增长,中国出现了电力供给缺口的“电荒”;后来又出现了劳动力短缺的“民工荒”;2013年6月,央行收紧货币,引发了市场资金紧张的“钱荒”。如今,大量资金找不到合适的投资品,大家很自然地把这种情况叫做“资产荒”。


“资产荒”并不是说没有资金或是没有资产,说白了,是有很多钱,但是没有很多的好的产品可以投资。就跟大家逛商场一样,不是没有东西买,而是买不到合自己心意的东西。

从市场的表现上看,“资产荒”出现的最直接原因就是过多的资金去追逐过少的资产。但是它背后的深层原因究竟是什么呢?

我们回归资产和负债本源,过去我们国家金融体系以银行间接融资为主,在一个只有银行和间接融资的封闭体系中,银行的负债理财和存款,有非标,贷款等各种收益高的资产,做到符合成本的收益率更容易,仅需要一份资产。在这样的封闭体系中产生的负债,无论是居民存款还是企业存款,都获得最基本的银行存款利率。因此银行过去的行为一直是负债为王,做大资产规模。但是银行资产和负债端在最近这两年发生巨大变化。



负债




2015年底至今银行间7天逆回购利率一直维持在2.25的水平上。银行同业负债和发债所驱动的负债端成本下降几乎微乎其微。以工商银行为例,同业负债成本一年以来仅仅下降了24bp,而一般存款成本下降了42bp。工行的公司和个人活期存款分别增加15%和11%,但是定期存款仅仅1%和5%的增长。


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2014-2015年降息降准带来的同业负债成本下降(M2推动),从而导致恐慌式买入长端高息资金,形成所谓的第一波资产荒,而这个过程在今年上半年对债券影响已经逐渐消退。过去十多年M2-MI剪刀差在2015年底发生逆转。M1-M2剪刀差越来越大,其原因是直接融资规模的扩大。直接融资直接对接居民资产和企业负债。以债券为例,在直接融资的情境下,居民买债将居民一般存款负债变成企业存款负债,并不对银行资产负债表规模产生影响。


如果居民买理财,那么部分资金实现上述转换,部分资金将转为同业负债。2016年初,银行理财资金20万亿,我们看到,越来越多的理财、委外资金开始快速拉长久期。这确实是迫不得以的行为,一个成本4.5%的委外配债券资产的话,若只想加一倍以下的杠杆,只能配3.2%以上的资产,这个市场只剩下长的和超长的利率债以及中长久期的信用债可买了。 




资产端



2016年上半年除了一季度新增贷款有明显上升,2016年8月中国人民银行最新社会融资数据,除了房贷,没有其他。从银行的角度来看,这是银行最理性的选择。


原因在于,分行业看,制造业占用了银行最大的企业贷款额度。但是上半年制造业的不良率平均有6%左右。而企业中长期贷款的平均收益只有4.5%左右的水平。为什么银行不给新增贷款,资金不进入实体经济,通过下面这个表格一目了然。


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公开信用债市场从现在市场违约来看,和贷款比比简直凤毛菱角。同时,上半年2.8%的国债和3.1%的国开,通过税收和资本占用还原之后,更加是远远超过了投放一笔贷款带来的收益性价比。国债和金融债都是0违约,信用债0.1%的违约率。100%的风险溢价折合1.8%, 9%的资本充足率和20%的利润率以及100%的风险造成1.8%的风险收益率损耗,25%的所得税率。


通过以上这个表格,用最最保守的2%来预估不良率平均水平。可以一目了然的看到各类资产对于银行资产配置的吸引力。所以银行是一边国债买,从10年国债一直买到50年国债,一边只能给居民住房按揭贷款。




房子



2013年利率市场化之后,居民的理财意识觉醒,以前理财有高收益非标资产,2014年-2015年有无风险打新高收益。债市从2014年初也是高收益资产。但是随着资产慌消灭一切高收益资产,理财收益自然也慢慢降下来。而M1规模的不断扩张。


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银行负债不断的活期化,面对着一年理财收益3.8左右的机会成本,2015年房子租售比在2.5%左右。那么把房子看成2.5%票息,70年的超长的债券,大概30左右久期,不考虑折旧,大概30%的首付,3.33倍的杠杆。那么租售比只要下降到2.4%。下降10bp带来资本利得收入为0.1*30*3.33=12%。目前一线城市租售比已经接近2%,接近50%!房子带来的赚钱效应在缺资产的情况下导致加杠杆情况出现,首付贷等情况已经很普及,资产慌情况下高收益资产,超长久期资产消灭后,剩下就是疯狂的杠杆。


 “资产荒”不是坏事。资产荒消灭一切高收益资产,有助于货币政策的传导,有助于降低金融市场回报至与实体回报相仿的水平。过去两年金融市场的高回报吸引了大量资金在金融市场上寻求回报,而不是投入实体经济。但长期来看,只要理财和存款之间存在一定的利差,资金理财化的速度就不会慢下来,如果资产端没有好的应对措施,资产荒会是长期现象但是慌的从来都不是资产,而是人心。


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